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a股熔斷是好是壞
a股熔斷是好是壞
熔斷機(jī)制嚴(yán)重影響公募基金估值
對(duì)市場(chǎng)參與者而言，熔斷機(jī)制影響最大的莫過(guò)于公募基金。為此中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)在2015年12月15日也專門下發(fā)了《關(guān)于指數(shù)熔斷機(jī)制實(shí)施后公募基金行業(yè)相關(guān)配套工作安排的通知》督促相關(guān)基金管理人、托管人及基金銷售機(jī)構(gòu)在指數(shù)熔斷機(jī)制實(shí)施前做好相關(guān)配套工作。
因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制牽涉到公募基金配套系統(tǒng)的改造，早在熔斷規(guī)則征詢意見(jiàn)稿階段，各家公募基金內(nèi)部就已開(kāi)始討論和研究可能帶來(lái)的影響。
華寶證券在分析協(xié)會(huì)通知后認(rèn)為，由于熔斷期間，如果不調(diào)整申購(gòu)贖回，則公募基金份額可能面臨巨額申贖，巨額申購(gòu)導(dǎo)致對(duì)原份額持有人凈值造成稀釋或攤薄，巨額贖回造成未贖回的投資者承擔(dān)贖回投資者的拋券風(fēng)險(xiǎn)。因此需要對(duì)申贖進(jìn)行調(diào)整，協(xié)會(huì)要求公募基金公司在今年1月1日前對(duì)調(diào)整內(nèi)容做出公告。
根據(jù)公募基金公司已發(fā)布的公告，此次調(diào)整對(duì)象為境內(nèi)股票等權(quán)益品種的開(kāi)放式基金和交易型開(kāi)放式基金，因此債券、貨幣、黃金、商品、跨境等品種不受限制。而A股權(quán)益ETF、分級(jí)、A股權(quán)益LOF(包含主動(dòng)和被動(dòng))、普通開(kāi)放式股票和混合基金將為調(diào)整對(duì)象。
銀河證券認(rèn)為，指數(shù)熔斷后，勢(shì)必將影響公募基金的估值問(wèn)題。指數(shù)熔斷導(dǎo)致股票暫停交易，如果直接熔斷到收盤，可能會(huì)導(dǎo)致部分股票收盤價(jià)失真。使得基金估值出現(xiàn)一定的困難，雖然基金管理人可以選擇一個(gè)更好的公允價(jià)值來(lái)進(jìn)行估值調(diào)整，而找到一個(gè)好的公允價(jià)值是非常困難的事情。部分公募基金會(huì)投資股指期貨，而熔斷后，股指期貨的估值也有可能會(huì)出現(xiàn)失真，從而影響基金的估值。
“估值不當(dāng)會(huì)出現(xiàn)很多問(wèn)題，一是帶來(lái)投資者異常申購(gòu)贖回。”銀河證券表示，比如估值偏低，則可能帶來(lái)大量的申購(gòu)，如果估值偏高，則可能帶來(lái)大量的贖回。異常的申購(gòu)贖回會(huì)影響部分基金持有人的利益，同時(shí)會(huì)增加公募基金的運(yùn)作難度。另一個(gè)可能存在的問(wèn)題是部分基金提取業(yè)績(jī)報(bào)酬，而業(yè)績(jī)報(bào)酬跟基金凈值掛鉤，而基金凈值跟基金估值掛鉤。如果提取業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)算的參考凈值涉及到熔斷發(fā)生日，則可能因出現(xiàn)基金估值不當(dāng)而產(chǎn)生糾紛。
指數(shù)熔斷會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性短暫消失，這給基金倉(cāng)位的管理帶來(lái)一定的困難。為了應(yīng)對(duì)贖回，公募基金會(huì)預(yù)留部分現(xiàn)金倉(cāng)位。同時(shí)應(yīng)對(duì)日常贖回，會(huì)進(jìn)行賣股票的操作�！霸跇O端情況下，如果持續(xù)的熔斷，會(huì)讓公募基金難以賣出股票來(lái)應(yīng)對(duì)贖回。對(duì)于高倉(cāng)位運(yùn)作的指數(shù)基金而言，熔斷機(jī)制帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題更為突出。”銀河證券認(rèn)為，基金管理人有傾向保留更多的現(xiàn)金，但這樣會(huì)降低公募基金的效率。
同時(shí)，銀河證券也認(rèn)為，如果當(dāng)天指數(shù)跌幅較大，已經(jīng)接近熔斷閾值，基金管理人可能會(huì)處于流動(dòng)性的考慮(擔(dān)心熔斷之后沒(méi)法賣)，而提前賣出股票，這樣進(jìn)一步帶來(lái)對(duì)指數(shù)的沖擊。其他投資者也可能會(huì)有這種動(dòng)機(jī)。所以存在熔斷機(jī)制下，公募基金管理人需要對(duì)更加重視倉(cāng)位的管理，密切關(guān)注申購(gòu)贖回情況和市場(chǎng)的情況，以防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。
觸及熔斷適合"抄底""追漲"
熔斷機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)面影響有限，主要的作用還是在于穩(wěn)定現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。實(shí)施熔斷機(jī)制的意義在于給予投資者冷靜時(shí)間，促進(jìn)真實(shí)信息的有效傳導(dǎo)，對(duì)股指未來(lái)長(zhǎng)期趨勢(shì)變動(dòng)的信號(hào)作用有限。但是股指在觸及熔斷機(jī)制后在短期和長(zhǎng)期可能出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象，從而提供了一定的投資機(jī)會(huì)。
熔斷機(jī)制度對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響不大。A股由于實(shí)行個(gè)股漲跌停板制度，天生就存在一定程度“隱性”的熔斷機(jī)制。因此實(shí)行熔斷機(jī)制對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響可能不會(huì)太大，而主要是穩(wěn)定現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，防止兩個(gè)市場(chǎng)相互影響而增強(qiáng)彼此的波動(dòng)性。實(shí)行熔斷機(jī)制將會(huì)增強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的標(biāo)的限制作用，減少投機(jī)盤對(duì)期貨市場(chǎng)的影響。
熔斷機(jī)制作用主要在于穩(wěn)定期現(xiàn)市場(chǎng)之間的關(guān)系。隨著A股兩融余額的上升、程序化交易的推廣和股期貨成交量的攀升，市場(chǎng)的復(fù)雜度也在不斷的上升。相比現(xiàn)貨市場(chǎng)，熔斷機(jī)制更大的作用是在市場(chǎng)復(fù)雜度不斷上升的時(shí)候，在股價(jià)極度波動(dòng)的時(shí)候給予市場(chǎng)一個(gè)緩沖時(shí)間，穩(wěn)定期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系。從穩(wěn)定市場(chǎng)機(jī)制的角度來(lái)說(shuō)，平安證券認(rèn)為，監(jiān)管層可能會(huì)考慮先實(shí)行熔斷機(jī)制，再逐步的放開(kāi)對(duì)股指期貨和程序化交易的限制。
同時(shí)，平安證券認(rèn)為，市場(chǎng)上普遍擔(dān)心的是在實(shí)行個(gè)股漲跌停板的前提下，再實(shí)行熔斷機(jī)制可能會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足，從而加大了市場(chǎng)的暴漲暴跌。但是從短期和長(zhǎng)期進(jìn)行了考察，并沒(méi)有觀察到成交量有較大幅度的下降，也沒(méi)有出現(xiàn)波動(dòng)率溢出現(xiàn)象。因此，我們認(rèn)為投資者不必太擔(dān)心熔斷機(jī)制的對(duì)股票流動(dòng)性的影響。
平安證券認(rèn)為，由于熔斷機(jī)制的作用主要在于促進(jìn)真實(shí)信息傳導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)股票的基本面和供求關(guān)系影響有限，因此不太可能對(duì)股價(jià)造成長(zhǎng)期的趨勢(shì)性影響。但是由于市場(chǎng)情緒在熔斷日過(guò)度反應(yīng)可能提供了一定的投資機(jī)會(huì)。
從此，平安證券研究所建議：從短期來(lái)看，在觸及5%和7%熔斷機(jī)制時(shí)，由于存在反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象，可以在次日進(jìn)入抄底，并持有股票2~3個(gè)交易日，可獲得20%~40%的股票回調(diào)機(jī)會(huì);從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)股指上漲觸及7%的熔斷機(jī)制時(shí)，可以“追漲”買入彈性較高的股票持有半個(gè)月。而當(dāng)股指下跌觸及7%的熔斷機(jī)制時(shí)，可以“抄底”買入基本面不錯(cuò)、被錯(cuò)殺的股票持有半個(gè)月。“追漲”和“抄底”平均可以獲得5%左右的投資回報(bào)率。
對(duì)于公募基金在熔斷時(shí)代，銀河證券建議，公募基金管理人需要制定應(yīng)對(duì)熔斷機(jī)制下的基金估值、基金申購(gòu)贖回規(guī)則和機(jī)制。同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)控系統(tǒng)，密切關(guān)注基金倉(cāng)位和市場(chǎng)流動(dòng)性，以保持基金運(yùn)作的平穩(wěn)。
有代價(jià)的市場(chǎng)“冷靜器”
機(jī)構(gòu)普遍的看法是，A股指數(shù)熔斷機(jī)制推出背景為今年三季度A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)。今年6月中下旬開(kāi)始A股市場(chǎng)出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制目的是為了防止出現(xiàn)類似情形時(shí)，通過(guò)機(jī)制安排在市場(chǎng)極端波動(dòng)的情況下給予投資者更多冷靜時(shí)間，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
中金公司分析A股的波動(dòng)特征認(rèn)為：滬深300指數(shù)11年來(lái)有105次盤中波動(dòng)超過(guò)5%，33次超過(guò)7%，占交易日總數(shù)比例分別為4.0%及1.2%，觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示滬深300指數(shù)在歷史上有147次波動(dòng)在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿足暫時(shí)熔斷條件，33次7%的波幅滿足停止交易條件。且從發(fā)生時(shí)點(diǎn)來(lái)看，這些波動(dòng)多發(fā)生在市場(chǎng)牛熊風(fēng)格比較明顯的時(shí)段，在震蕩行情下發(fā)生的概率較低。
歷史上滬深300指數(shù)觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值，其中碰觸跌幅5%/7%的次數(shù)分別為69/22次，碰觸漲幅5%/7%的次數(shù)分別為36/11次�？紤]到A股市場(chǎng)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)在這十余年的時(shí)間里并未發(fā)生本質(zhì)性的變化，且至少在未來(lái)一段時(shí)間里依然很難有根本轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制以圖起到防止市場(chǎng)非理性波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
“熔斷機(jī)制的引入可能會(huì)起到部分穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。由于市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，交易將被強(qiáng)制性中斷，能夠起到一定的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用�！敝薪鸸救绱苏J(rèn)為，但中金公司同時(shí)野人，這種熔斷機(jī)制起作用也將是有代價(jià)的：
首先，目前一級(jí)閾值幅度較低(根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過(guò)5%)，且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)差距過(guò)小(僅2個(gè)百分點(diǎn))，正常交易可能會(huì)比較頻繁的被中斷;第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。
中金公司認(rèn)為，在存在熔斷機(jī)制的情況下，當(dāng)市場(chǎng)下跌幅度在接近閾值時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況�！拔覀児浪闶袌�(chǎng)下跌達(dá)到4.5%~5%區(qū)間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會(huì)因?yàn)橹笖?shù)波動(dòng)幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導(dǎo)致市場(chǎng)跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷�！�
“熔斷機(jī)制將加強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的基準(zhǔn)作用�！逼桨沧C券認(rèn)為，隨著中國(guó)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出、兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展和股指期貨成交量的上升加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性，有必要采取熔斷機(jī)制防范極端風(fēng)險(xiǎn)。而從世界范圍來(lái)看，采取熔斷機(jī)制也是比較常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)措施。因此，A 股推出熔斷機(jī)制勢(shì)在必行。
平安證券認(rèn)為，熔斷機(jī)制對(duì)A股的短期作用：一是A股存在過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象，股指在觸熔斷時(shí)會(huì)回調(diào);
二是當(dāng)下跌7%時(shí)，A股可能會(huì)發(fā)生波動(dòng)率溢出現(xiàn)象;
三是熔斷機(jī)制不會(huì)對(duì)市場(chǎng)的成交量產(chǎn)生較大的影響。但從長(zhǎng)期作用來(lái)看：一方面，上漲7%觸及熔斷機(jī)制后的半個(gè)月內(nèi)可能會(huì)繼續(xù)上漲，在下跌7%觸及熔斷機(jī)制后的半個(gè)月內(nèi)會(huì)有所回調(diào)。熔斷機(jī)制不會(huì)改變股指的長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì);
第二方面是熔斷機(jī)制對(duì)股指長(zhǎng)期波動(dòng)率的作用不明顯;
第三方面是熔斷機(jī)制對(duì)股指成交量的影響不明顯。
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