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股票市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)的解決方法
“高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益”是很多投資者常用的一句話(huà)，而我們對(duì)此曾經(jīng)深信不疑，但實(shí)際情況是這樣嗎？如果假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)就是常說(shuō)的“波動(dòng)率”，在經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)后，我們發(fā)現(xiàn)這一結(jié)論在股票市場(chǎng)并不成立，即“低風(fēng)險(xiǎn)≠低收益”！因此，對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，就可以利用這種現(xiàn)象構(gòu)造出方差小但收益也不低的組合。
從數(shù)據(jù)描述的結(jié)果來(lái)看，股票風(fēng)險(xiǎn)和收益并不對(duì)稱(chēng)，市場(chǎng)波動(dòng)率有越來(lái)越高的趨勢(shì)。我們對(duì)2001年到2008年的波動(dòng)率和收益率的秩相關(guān)性進(jìn)行分析，在相關(guān)性顯著的年份里，波動(dòng)率與收益率的相關(guān)系數(shù)多數(shù)為負(fù)，表示波動(dòng)率越高的股票未來(lái)收益率越低，僅是在2008年，出現(xiàn)了正相關(guān)性。
低波動(dòng)率組合的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于市場(chǎng)組合和高波動(dòng)率組合。不考慮交易成本，滬深300全收益指數(shù)的累積收益率為112%，低波動(dòng)率組合為 183%，而高波動(dòng)率組合僅為44%，可見(jiàn)低波動(dòng)率并不意味著低收益。分市場(chǎng)情況來(lái)看，市場(chǎng)下跌和快速上漲時(shí)，低波動(dòng)率組合表現(xiàn)最好;反彈時(shí)，高波動(dòng)率組合最好;盤(pán)整階段，低波動(dòng)率組合的走勢(shì)也是偏強(qiáng)于市場(chǎng)。
低波動(dòng)率組合多集中在金融、鋼鐵、公用事業(yè)等行業(yè)，成分股市值較大，PB值偏低，但不顯著。高波動(dòng)率組合在機(jī)械工業(yè)、有色金屬、房地產(chǎn)、信息設(shè)備等行業(yè)的權(quán)重較高，而低波動(dòng)率組合多集中在金融、鋼鐵、公用事業(yè)等板塊，也基本與經(jīng)驗(yàn)相符。在國(guó)外研究文獻(xiàn)中，有些學(xué)者認(rèn)為市值、PB等因素是造成最小方差組合超越市場(chǎng)的原因之一，但是還沒(méi)有文獻(xiàn)檢驗(yàn)出這種因果關(guān)系。我們構(gòu)造的低波動(dòng)率組合的市值均大幅高于高波動(dòng)率組合，PB平均值低于市場(chǎng)及高波動(dòng)率組合，但并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這些特點(diǎn)對(duì)組合收益率的影響有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。
如果已知證券組合的協(xié)方差矩陣和預(yù)期收益，我們就可以根據(jù)均值方差模型構(gòu)造投資組合最優(yōu)邊界。有效邊界的意義在于：?jiǎn)蝹�(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率由風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)即標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)決定，風(fēng)險(xiǎn)越大收益率越高，風(fēng)險(xiǎn)越小收益率越低。需要注意的是，這一結(jié)論是基于投資者為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型這一假定而得出的。
首先，我們對(duì)01年到08年的波動(dòng)率和收益率（以年度為單位）的相關(guān)性進(jìn)行分析，主要使用spearman秩相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果見(jiàn)下表。在相關(guān)性顯著的年份里，波動(dòng)率與收益率的相關(guān)系數(shù)多數(shù)為負(fù)，表示波動(dòng)率越高的股票未來(lái)收益率越低，僅是在2008年，出現(xiàn)了正相關(guān)性。
其次，將成分股按行業(yè)分類(lèi)，統(tǒng)計(jì)出行業(yè)的平均波動(dòng)率水平，從歷史情況來(lái)看，行業(yè)的波動(dòng)率水平是經(jīng)常變化的，只有個(gè)別行業(yè)如鋼鐵、食品、有色的波動(dòng)率在市場(chǎng)上的排序相對(duì)比較穩(wěn)定。
最后，看一下從2001年以來(lái)成分股的波動(dòng)率分布，可以得到兩個(gè)規(guī)律：（1）波動(dòng)率是單峰分布，有30%以上的股票都會(huì)集中在某一檔內(nèi)，時(shí)間越早，這種現(xiàn)象越為明顯;（2）波動(dòng)率呈現(xiàn)越來(lái)越高的趨勢(shì)，2001年成分股平均波動(dòng)率為36%，而到2008年已經(jīng)增長(zhǎng)到65%.從數(shù)據(jù)描述的結(jié)果來(lái)看，并不是波動(dòng)率越高收益率就越高，這就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)和收益并不對(duì)稱(chēng)。當(dāng)然波動(dòng)率并不是決定股票收益率高低的主要因素，公司的風(fēng)格、盈利狀況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)于股票收益率的影響往往更大。從上圖來(lái)看，目前市場(chǎng)波動(dòng)率的趨勢(shì)越來(lái)越高，如果我們可以先控制住組合的風(fēng)險(xiǎn)即波動(dòng)率，然后再通過(guò)行業(yè)研究或是數(shù)量方法進(jìn)行選股，構(gòu)造出來(lái)的投資組合與簡(jiǎn)單的市值組合相比，風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)往往更具優(yōu)勢(shì)。甚至，對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，我們就可以通過(guò)數(shù)量化的方法構(gòu)造出最小方差組合，以它作為投資的基準(zhǔn)。因此，下面我們先通過(guò)實(shí)證簡(jiǎn)單探討構(gòu)造最小方差組合的可行性。
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