實物期權(quán)對項目投資決策的影響論文

　　摘要：本文分析了項目投資在未來具有不確定風險條件下,基于期望凈現(xiàn)值的古 典投資理論在評價時會產(chǎn)生的問題，在考慮項目未來不確定和投資不可逆等特點的基礎(chǔ)上,運用實物期權(quán)的思想來解決投資決策的問題，并對影響項目投資等待價值的其他因素進行了分析與說明。

　　關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；投資決策；不確定性

　　一、引言

　　建設(shè)項目的投資決策評價分析一直是經(jīng)濟理論分析與應(yīng)用分析中的重要研究問題,但我們基于傳統(tǒng)的建設(shè)項目評價模型、方法局限性很強，并不能很好地解釋贏利性項目的投資決策行為。特別是針對未來收益不確定的項目投資的最基本特性，我們基于傳統(tǒng)的分析不能解釋為什么投資者放棄一項評價良好項目的決策行為。本文將對此予以分析。在現(xiàn)行教科書與建設(shè)項目評價方法手冊中，建設(shè)項目的投資收益、成本等資金流通常假定為確定的，項目評價的最基本的方法是基于評價時點的凈現(xiàn)值(NPV)法則。對投資項目進行不確定性分析,基本是通過計算收益、成本、投資等各類資金流變動，體現(xiàn)出它們對項目凈現(xiàn)值影響的敏感 性。實質(zhì)上，這種敏感性計算分析的只是未來資金流出現(xiàn)某種確定性變化,所對應(yīng)項目凈現(xiàn)值的確定變化量。當我們對項目未來不確定性的風險分布有所估計時，傳統(tǒng)上我們是用概率統(tǒng)計方法計算項目的期望凈現(xiàn)值,實現(xiàn)從確定性分析到不確定性分析的跨越。項目未來具有不確定風險分布時,用期望凈現(xiàn)值代替確定條件下的凈現(xiàn)值被認為是一種理所應(yīng)當?shù)淖匀煌评�，作為新的�?jīng)典投資分析理論寫入教科書與評價方法手冊中。而我們在后面將看到,在考慮項目投資機會選擇權(quán)后，新古典期望值投資分析方法在一些情況下會導致錯誤的結(jié)論。傳統(tǒng)的投資分析模型忽視了投資有延期選擇權(quán)這一重要屬性。延期會使我們獲得新的信息，極大地改變投資決策行為。本文將首先對投資的古典理論及其問題予以分析，之后對項目投資特性及延期等待的價值予以分析。

　　根據(jù)公司理財理論，投資決策應(yīng)以投資項目凈現(xiàn)值（NPV)最大化原則為指導。 一個項目是否值得投資，要看其凈現(xiàn)值是否大于零，若NPV> 0,就投資，否則放棄該項目。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預測項目未來的現(xiàn)金流量，二是要估計折現(xiàn)率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現(xiàn)值就可以判斷是否投資，因而,NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用。然而，使用NPV方法進行決策時暗含下面兩個錯誤的假設(shè)，一是項目未來的現(xiàn)金流量分布會如預測的那樣，管理人員對現(xiàn)金流量的分布只能被動的接受；二是項目會在預測的生命期中存續(xù)到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項目來說非常適用，但對于未來的現(xiàn)金流量不確定性很高的項目以及含有期權(quán)的項目來說，卻不是很合適。

　　二、實物期權(quán)相關(guān)研究

　　（一）實物期權(quán)概念的提出

　　投資是指能夠在未來一段時期內(nèi)給投資者帶來效益的資金或資金的支付。從這個含義出發(fā)，投資可分為實物(項目）投資與金融投資。前者與實物資產(chǎn)有關(guān)，如土地、設(shè)備、廠房等；后者則離不開金融資產(chǎn)，如股票、債券、期權(quán)、期貨、貨幣等。長期以來，對實物投資的基本評價方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。它為實物投資決策提供了量化分析的依據(jù)。但它隱含了兩個不切實際的假設(shè)：即企業(yè)的決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資；同時項目在未來不作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在評價實物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素(諸如投資項目未來的不定性、信息不對稱等）因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目投資決策中，就會導致這些項目價值的低估.甚至導致錯誤的決策。針對貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的不足，國外學者和實業(yè)界人士提出了一種更切合實際情況的方法—實物期權(quán)法，它的理論基礎(chǔ)是期權(quán)定價理論的發(fā)展。哈佛商學院的Robert Merton奠定了從金融期權(quán)向?qū)嵨锲跈?quán)轉(zhuǎn)化以及用金融市場來規(guī)范實物期權(quán)思維方式的基石。麻省理工學院的RobertPindyck對此做出了重大貢獻，包括在其著作《在不確定環(huán)境下投資》中所收錄的學術(shù)文獻。麻省理工學院的Stewart Myers第一次提出了“ real-option" 這個術(shù)語【1】。我們知道，期權(quán)是一種在未來采取某項行動的權(quán)利而非義務(wù)。當存在不確定性時，期權(quán)是有價值的。在金融市場上交易的期權(quán)合約賦予購買者在特定時間、以指定的價格購買股票的機會，并且只有當在這個時刻的股票價格超出指定價格的情況下，才執(zhí)行期權(quán)。很多戰(zhàn)略投資產(chǎn)生了一系列連續(xù)的機會，因此，投機機會可以看作是一系列現(xiàn)金流加上一個期權(quán)的集合。

　　（二）國內(nèi)實物實權(quán)方法的研究

　　我國對金融期權(quán)理論研究比較多，并有一定的基礎(chǔ)和成果。但對其用于資本投資決策分析尚不成熟，存在一些誤解和偏見，主要是認為要以期權(quán)市場的存在為必要條件或認為方法非常復雜、難以應(yīng)用。事實上，我國目前已經(jīng)具備研究和應(yīng)用現(xiàn)實期權(quán)方法的基礎(chǔ)和條件。因為它是借用金融期權(quán)定價理論，并不依賴實際的期權(quán)市場。在我國目前不存在實際期權(quán)市場的情況下，在金融期權(quán)理論方面的基礎(chǔ)和成果可先在這方面得到應(yīng)用。我國投資決策的實際也大量需要新的不確定性投資決策科學方法。

　　在戰(zhàn)略方面，研究人員大多從實物期權(quán)思想的引入以及其與傳統(tǒng)投資決策方法的差異等層面加以闡述。劉英等人【2】指出傳統(tǒng)的投資決策方法對于戰(zhàn)略性投資決策中顯得“力不從心”。因為與企業(yè)日常的經(jīng)營性投資相比，戰(zhàn)略性投資的資金需求量較大，回報周期較長，具有極大的不確定性。嚴峻【3】則指出，在企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中，現(xiàn)實期權(quán)不僅是一種價值評估的工具，更重要的是要把它作為一種戰(zhàn)略模型、一種思維方式，充分運用其“被動的靈活性”和“主動的靈活性”，促使管理人員向著使機會最大化、使義務(wù)最小化的方向發(fā)展，鼓勵他們重視投資時機的安排，推動管理者為持有未來發(fā)展的投資機會而進行投資。 由于在實物期權(quán)的定價過程中，金融數(shù)學的大量應(yīng)用給一般的使用者造成了一定的困難如何設(shè)計出適合于企業(yè)平臺應(yīng)用的計算工具也是亟待關(guān)注的問題之一。國外一些優(yōu)秀的軟件插件都是基于現(xiàn)有成熟且普遍應(yīng)用的辦公系列軟件而開發(fā)生成的。例如，在實物期權(quán)的定價方面，對于具有美式期權(quán)特征的投資項目大量的采用了 MonteCarlo模擬的方法。對于從事理論研究的人員來說，此方法并不陌生，但對于一般企業(yè)人員來講，對于這一方法卻知之甚少。而在實際的解決問題中，我們完全可以采用微軟公司的EXCEL制表工具軟件和一些其他的輔助性插件來完成這一過程。利用現(xiàn)有的軟件平臺，開發(fā)出簡單實用的應(yīng)用工具，也是實物期權(quán)思想和方法得以全面推廣的重要因素之一。

　　實物期權(quán)作為一種評估工具，是國內(nèi)相對研究比較多的領(lǐng)域，謝聯(lián)恒【4】等人分析了傳統(tǒng)投資分析工具中各種評價方法的應(yīng)用機理和在不確定性條件下使用時存在的缺陷，并應(yīng)用實例對兩種方法進行了比較，而傳統(tǒng)方法認為不可行的項目，用現(xiàn)實期權(quán)方法評價卻是可行的，這是因為傳統(tǒng)方法忽略了未來投資的機會價值。在理論方面，李鳳英【5】提出用傳統(tǒng)的Black — Scholes公式來計算投資項目中的期權(quán)價值。沈玉志【6】利用經(jīng)典的期權(quán)定價公式的推導辦法，建立了投資項目期權(quán)定價模型，在此基礎(chǔ)上建立了新的NPV決策模型。 對于多階段的實物期權(quán)模型，目前尚未有較好的一般性結(jié)論而企業(yè)現(xiàn)實的投資運作中，大多是以多階段復合期權(quán)的形式出現(xiàn)。因此實物期權(quán)與期權(quán)博弈理論以及信息經(jīng)濟學等相關(guān)理論的交叉研究，有可能是解決這一問題的一個有效途徑�？傮w來看，我國實物期權(quán)的相關(guān)研究尚處于起始階段，對于這一理論的推廣、普及和進一步的深入理論研究亟待開展。應(yīng)該認識到實物期權(quán)方法是關(guān)于價值評估和戰(zhàn)略決策制定的一種重要新的思維方法，并且這種方法的威力正開始改變很多產(chǎn)業(yè)的“經(jīng)濟方程式” .

　　（三）實物期權(quán)和金融期權(quán)具體應(yīng)用方面的差別

　　在計算方法上不能僅僅以傳統(tǒng)的金融期權(quán)定價方法進行相關(guān)計算。應(yīng)該強調(diào)的是多數(shù)實物資產(chǎn)都存在一定程度的價值漏損，這些漏損一般以直接投資的現(xiàn)金流形式存在，或者以隱含的持有收益率形式存在。而這一特點改變了標的實物資產(chǎn)價值的演化路徑，從而影響到期權(quán)的價值和最優(yōu)投資決策的時間。因此，在進行實物期權(quán)的定價時，如何對定價模型做出適當?shù)恼{(diào)整是保證決策科學性的重要環(huán)節(jié)。 當前我國研究人員對于實物期權(quán)的定價大都采用經(jīng)典的期權(quán)定價公式，但這一方法本身是有一定的假設(shè)條件的，如要求市場相當成熟，標的物資產(chǎn)的風險可得以有效分散，而且可以找到相應(yīng)的資產(chǎn)組合進行動態(tài)復制等。但在現(xiàn)實的情景下，往往市場是不完全的。在這種情況下的研究，國外學者大都采用動態(tài)規(guī)劃的方法加以討論。國內(nèi)在此領(lǐng)域尚屬空白。

　　三、實物期權(quán)分析與其他分析技術(shù)

　　實物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下更睿智地作出投資決策。實物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個方面優(yōu)勢：首先，更大的波動性表現(xiàn)為更高的項 目價值；其次，期權(quán)價值隨著決策時間跨度的延長而提高。 處理不確定性的傳統(tǒng)方法有敏感性分析、情景分析、貝葉斯分析、模擬分析、期望價值分析以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)等。運用敏感性分析可以決定不確定性的最大來源；運用情景分析，通過對最佳及最差情景的分析去度量整個項目的不確定性水平；運用貝葉斯方法分析新信息并重新評價隨機變量；運用模擬方法評價每一種潛在的可能結(jié)果或得到項目結(jié)果的分布概率;投資者根據(jù)期望效用最大化原則選擇最優(yōu)行為；計算每個時期現(xiàn)金流的確定性當量，并用無風險利率折現(xiàn)。該方法仍需要投資者的效用函數(shù)，常用的方法是使用風險調(diào)整貼現(xiàn)率考慮風險和貨幣的時間價值。

　　期權(quán)定價的基本思想是決策者利用標的資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)構(gòu)造期權(quán)的復制組合。投資者可以對沖不確定性，創(chuàng)造風險中性世界，在評價期權(quán)價值時不需決策者的效用函數(shù)。盡管實物期權(quán)的標的資產(chǎn)(實物資產(chǎn))并不像金融資產(chǎn)那樣自由交易，創(chuàng)造實物期權(quán)的復制組合比金融期權(quán)要更困難，但期權(quán)理論的基本思想仍然可以應(yīng)用與投資領(lǐng)域 現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)是當前主流的評價技術(shù)，盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評，實物期權(quán)分析(Real Option Analysis，ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架�，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)（Discounted CashFlow,DCF)與實物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補性質(zhì)的決策工具。DCF更適合分析確定決策環(huán)境中并不復雜的項目，其預測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中更為可靠。ROA更適合分析不確定環(huán)境中的復雜項目，管理者可利用新信息積極管理項目。

　　四、未來研究的關(guān)注點

　　實物期權(quán)理論以金融期權(quán)定價模型為基石，在模型技術(shù)上逐漸走向成熟，已經(jīng)具備應(yīng)用到實物投資中的基本條件。隨著風險投資以及新經(jīng)濟的興起，決策者需要在高度不確定下進行決策，實務(wù)界有運用實物期權(quán)理論積極管理“不確定”的需求。當期權(quán)定價模型越來越多地被用于分析實物投資時，為了更好駕馭“手中的分析工具”，避免“精確的錯誤”，我們在未來的研究中應(yīng)該關(guān)注實物期權(quán)分析的邏輯和目的，關(guān)注實物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合，關(guān)注實物期權(quán)分析與其他決策技術(shù)的比較與結(jié)合，關(guān)注實物期權(quán)的經(jīng)驗研究。

　　（一）關(guān)注實物期權(quán)分析的邏輯和目的

　　實物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉(zhuǎn)換”，而不是“外延”。實物期權(quán)研究容易陷人的陷阱是在尚未仔細分析實物投資特性的前提下直接將金融期權(quán)定價公式用于實物投資分析。 實物期權(quán)分析的目的是指引決策制定者選擇最優(yōu)的行為，而不像金融期權(quán)要在市場上交易。因此，實物期權(quán)本身并不一定需要“精確”的期權(quán)價格。期權(quán)定價技術(shù)的復雜性限制其思想在實物投資領(lǐng)域的普及和應(yīng)用。研究者將大量的努力放在數(shù)學上的完美性上，而沒有關(guān)注基于實物期權(quán)的整體決策制定過程上。如果一個期權(quán)定價模型獲得的估值與實際理論價值的偏差僅為但變量在輸入時已經(jīng)存在10%以上的偏差，定價模型雖在數(shù)學上具有完美性，但其對投資決策并不實用。

　　金融模型在數(shù)學形式上可以精確，但模型應(yīng)用到復雜的真實世界時本身并不精確，模型的應(yīng)用是實驗性的，需要仔細評價應(yīng)用時面臨的每一個限制條件。因此，研究者應(yīng)用期權(quán)定價技術(shù)到實物投資領(lǐng)域時，應(yīng)關(guān)注實物期權(quán)分析的適用情景和限制條件，應(yīng)該將實物期權(quán)思想結(jié)合到整體決策制定過程之中。

　　（二）關(guān)注實物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合

　　實物期權(quán)分析促使投資者實施積極的管理風險。投資者運用實物期權(quán)思想可能會接受短期看似非盈利的項目，如何在組織制度上防范道德風險、保證企業(yè)對風險的控制也是一個重要的研究方向。

　　（三）關(guān)注實物期權(quán)分析與其他決策技術(shù)的比較與結(jié)合

　　實物投資面臨復雜的市場背景，投資者需要在不同市場結(jié)構(gòu)上根據(jù)不完全信息作出決策。如何將實物期權(quán)分析與博弈論及貝葉斯分析等決策技術(shù)相結(jié)合，分析交互作用的競爭關(guān)系，是一個重要的具有挑戰(zhàn)性的研究方向。

　　五、結(jié)語

　　項目建設(shè)投資大多具有投資費用不可逆的特點, 這使得投資決策必須仔細研究, 謹慎決斷。傳統(tǒng)投資分析方法對未來不確定的分析具有缺陷, 忽視對投資者選擇權(quán)的深入研究, 在一定條件下會導致錯誤的結(jié)論。本文對投資項目在未來不確定條件的投資決策問題做了初步的分析, 對項目投資的特點予以歸納, 并對具有不確定性條件下的投資決策問題, 采用了實物期權(quán)的思維。在此基礎(chǔ)上, 對投資等待價值的其他影響因素也做了分析與說明。

　　參考文獻

　　[1] McDonald and Siegel . The Value of Waiting to Invest . [J] Quarter Journal of Economics ( November)

　　[2] 劉英.宣國良.現(xiàn)實期權(quán)：企業(yè)戰(zhàn)略投資決策的新視點[J].當代財經(jīng).2000(2)

　　[3] 嚴俊.試論現(xiàn)實期權(quán)的戰(zhàn)略價值[J].企業(yè)經(jīng)濟.2001(6)

　　[4] 謝聯(lián)恒.孟繁.投資項目的傳統(tǒng)評價方法和現(xiàn)實期權(quán)評價方法的比較分析[J] .科技管理研究.2001(2)

　　[5] 李鳳英.期權(quán)定價理論與實物期權(quán)估價[J] ?統(tǒng)計與決策.2001(6)

　　[6] 沈玉志.黃訓江.基于實物期權(quán)理論的投資項目評估方法研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究.2001(11).