含有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資組合論文

　　【摘要】基于投資者情緒構(gòu)建了含有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合模型，并給出了模型的解析解及有效邊界方程。研究表明，投資者情緒是影響投資組合各資產(chǎn)權(quán)重及組合有效邊界斜率的重要因素。投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒高漲(低落)，將導(dǎo)致最優(yōu)投資組合中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的份額下降(上升)及投資組合有效邊界的斜率增大(減小)。最后，通過人民幣儲蓄存款與投資者情緒進(jìn)行回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了本文模型的結(jié)論，投資者情緒與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，進(jìn)而從投資者情緒角度有效解釋了資金搬家這一中國金融市場的重要現(xiàn)象。

　　關(guān)鍵詞：投資者情緒;投資組合;無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Markowitz[1]構(gòu)建均值-方差投資組合模型，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的產(chǎn)生。然而僅就單期靜態(tài)投資組合理論而言，含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)選擇問題后續(xù)研究大多基于對Markowitz假設(shè)條件的一些細(xì)節(jié)性改變：王永巧等[2]在允許賣空，但有保證金約束的金融市場中，分析了單階段、均值-方差框架下，投資者如何構(gòu)建其最優(yōu)投資組合的問題;王良等[3]討論了基于賣空成本的證券投資基金投資組合選擇問題。這些模型都是在傳統(tǒng)均值-方差理論基礎(chǔ)前提(所有投資者都是理性的)下對Markowitz投資組合理論的修正。

　　現(xiàn)實(shí)金融市場與理性人假設(shè)不同的，大量的實(shí)證研究[4-6]表明，金融市場中的投資者普遍存在各種認(rèn)知偏差、情感偏差和意志偏差，投資者的心理及情感因素在投資者的投資決策過程中起不可忽視的作用。目前，行為金融投資組合理論主要基于投資者心理的分析，Shefrin等[7]基于Roy[8]的安全第一模型及Lopes[9]的SP/A模型，從心理偏差的角度打破理性人假設(shè)，提出行為資產(chǎn)組合理論(BPT)。Das等[10]使用心理賬戶框架對BPT理論進(jìn)行了很好的概括。但是，投資者的心理比較復(fù)雜，某一心理偏差只能反映投資者部分非理性行為。而心理偏差往往可歸結(jié)為情緒的反映，如李瀟瀟等[11]把過度自信心理偏差歸結(jié)為投資者情緒的反映，可見投資者情緒能更全面地反映投資者的非理性行為。

　　事實(shí)上，投資者情緒對預(yù)測未來股票收益波動具有現(xiàn)實(shí)意義[12]。心理學(xué)理論、后悔理論[13]、失望理論[14]與主觀預(yù)期愉悅理論[15]等也都表明，在不確定性環(huán)境下應(yīng)當(dāng)考慮情緒對決策選擇的影響。在充滿不確定性的金融市場中研究資產(chǎn)選擇問題時(shí)，更應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素。然而，至今仍缺乏基于投資者情緒的投資組合理論研究，所以本文分析了投資者情緒的影響，構(gòu)建了含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合模型，并給出解析解及數(shù)值模擬。

　　本文的創(chuàng)新主要表現(xiàn)在：

　　(1)構(gòu)建了含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資組合模型。

　　(2)與標(biāo)準(zhǔn)金融理論不同，本文分析表明，投資者情緒不僅影響投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，也影響其對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，而且投資組合有效邊界的斜率受投資者情緒控制。

　　(3)當(dāng)投資者理性時(shí)，本文構(gòu)建的含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資模型將退化成傳統(tǒng)意義下的均值-方差模型，因此，傳統(tǒng)的理性金融市場是本文所討論的受投資者情緒影響的 金融 市 場 的 一 種 特 殊情形。

　　(4)通過對人民幣儲蓄存款與投資者情緒關(guān)系的回歸分析檢驗(yàn)，實(shí)證了本文模型的結(jié)論———投資者情緒與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)。

　　結(jié)論

　　本文基于投資者情緒，通過對顯含理性風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的均值-方差模型進(jìn)行分析，構(gòu)建了含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資組合模型。隨后，求解出模型的解析解及有效邊界方程，并給出了一個(gè)數(shù)值模擬結(jié)果及實(shí)證分析。本文的結(jié)論主要可歸納為如下方面：(1)與標(biāo)準(zhǔn)金融不同的，本文分析表明，投資者情緒是投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇時(shí)的重要因素，投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒將對投資于各資產(chǎn)的資金產(chǎn)生重要影響。對含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合有效邊界進(jìn)行分析，結(jié)果表明，投資組合有效邊界是一直線，該直線的斜率受投資者情緒控制。當(dāng)投資者對所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有相同的情緒時(shí)，投資者在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資份額是投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情緒的減函數(shù)。即當(dāng)投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒都高漲(低落)時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資權(quán)重將急劇下降(上升)。(2)本文通過選取2006-01～2009-12的樣本期數(shù)據(jù)，構(gòu)建投資者市場情緒，并對人民幣儲蓄存款與投資者情緒進(jìn)行回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了本文模型的結(jié)論：投資者情緒與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，進(jìn)而解釋了中國金融市場的資金搬家現(xiàn)象。今后，可進(jìn)一步將含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資組合模型擴(kuò)展應(yīng)用到有各種限制條件的資產(chǎn)選擇問題上，如有賣空限制、風(fēng)格投資等問題。

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